До стабилизации сырьевых цен рано делать ставку на акции РФ
Двумя наиболее важными моментами, которые сейчас влияют на настроения инвесторов, являются сценарий развития ситуации на рынке нефти и динамики курса рубля. На рынке пока нет единого мнения в отношении будущей динамики нефти и рубля, поэтому эксперты рассматривают несколько вариантов возможного поворота событий. Два ноябрьских однопроцентных снижения курса рубля по отношению к бивалютной "корзине" свидетельствуют о готовности властей ослабить валюту, считают аналитики ING Bank. Они ожидают, что на влияние слабеющего рубля (и цен на нефть) на акции усилится в 2009г. При ценах на нефть, упавших более чем вдвое с лета, предположения о поддержании рубля сильным вызывают сомнения. По мнению экспертов, если цены на нефть останутся на нынешнем уровне, Россию в 2009г. может ожидать дефицит текущего баланса. "Будущее сегодня менее определенно, чем когда-либо за последние по меньшей мере 25 лет", - отмечают аналитики "Альфа-Банка". Оценки, основанные на одном сценарии, вызывают недоверие. Поэтому при анализе акций российских компаний эксперты банка используют три возможных сценария. По их мнению, в цены акций большинства российских компаний рынок, по всей видимости, закладывает самый негативный сценарий. Однако до стабилизации сырьевых цен слишком рано делать ставку на российские акции. По словам экспертов "Альфа-Банка", стоимость российских акций будет зависеть от направления развития мировой экономики. По словам специалистов банка, рост мировой экономики и цены на нефть - ключевые внешние факторы для России, сильно влияющие на инфляцию, рост ВВП и валютный курс. В каждом сценарии аналитики прогнозируют цены на нефть, исходя из роста мировой экономики и предполагаемой способности ОПЕК влиять на рынок. Оптимистичный сценарий аналитиков "Альфа-Банка" предполагает, что меры по поддержке мировой экономики сработают по плану и позволят ОПЕК поддержать цену на нефть в 2009г. на уровне 70 долл./барр. Рубль стабилизируется, и рост возобновится, однако инфляция останется высокой из-за притока капитала и дорогой нефти. Согласно нейтральному сценарию экспертов "Альфа-Банка", рост мировой экономики в течение трех лет будет положительным, но небольшим, а ОПЕК сможет поддерживать цены на нефть в следующем году только на уровне 55 долл./баррель. Россия использует свои огромные финансовые ресурсы для поддержки роста, однако инфляция сохранится, и к 2010г. рубль ослабеет до 34 руб./долл. Наконец, пессимистичный сценарий аналитиков "Альфа-Банка" предполагает, что мировую экономику ожидают пять очень тяжелых лет. Цены на нефть в следующем году упадут до 40 долл., что спровоцирует масштабное бегство из рубля, девальвацию и сильную рублевую инфляцию, а темп роста российского ВВП в грядущие годы будет очень слабым. Аналитики "Альфа-Банка" попытались смоделировать негативный сценарий более пессимистичным, чем позволяют предположить реальные условия, однако, по мнению экспертов, рынок, по всей видимости, уже учитывает этот сценарий в ценах ряда основных российских акций. Аналитики ING Bank также рассматривают на 2009г. три основных сценария развития ситуации в экономике, которые будут влиять на российские компании. Первый сценарий предполагает, что цена на нефть составит 70 долл./барр., а рубль будет находиться в состоянии консолидации и бокового движения. Второй сценарий предполагает, что цена на нефть составит 50 долл./барр., а рубль по отношению к бивалютной "корзине" снизится на 10%. Наконец, третий сценарий основан на предположении, что цена на нефть составит 50 долл./барр., а рубль по отношению к бивалютной "корзине" снизится на 25%. Как отмечают аналитики "Альфа-Банка", негативная информация поступает почти ежедневно, рынки фьючерсов указывают на девальвацию рубля на уровне 25%, а цены на нефть ниже 50 долл./барр. и продолжают падать. Рынком управляют оправданные опасения того, что мировая экономика вступает в период дефляционной рецессии. Пока сырьевые рынки не нащупали "дно", покупка российских акций, по всей видимости, преждевременна. Что касается влияния снижения цен на нефть в увязке с удешевлением рубля, то в первую очередь оно затронет непосредственно нефтегазовый сектор, доходы которого генерируются на основе динамики цен на нефть и зависят от изменения валютных курсов. Кроме того, от сценариев развития ситуации на сырьевом и валютном рынках в значительной степени зависит и благополучие российских автопроизводителей, спрос на продукцию которых снижается с ростом цен на нефть, а динамика курса доллара в значительной степени определяет конкурентоспособность российского автопрома по сравнению с западным. Таким образом, оба эти параметра как минимум влияют на спрос. Аналитики ING Bank отмечают, что продавая основную массу своих товаров в России и странах СНГ, автопроизводители очень чувствительны к падению цен на нефть и спаду в экономике. Имея стабильно высокие расходы, отечественные производители могут показать значительное снижение доходности. В то же время девальвация рубля, в особенности в соответствии со вторым сценарием ING Bank, будет означать резкое перераспределение доли рынка в пользу местных производителей. В таком случае это будет стимулировать отечественных производителей. Металлургический сектор зависит от динамики цен на нефть в части расходов на производство, а динамика рубля влияет на внутренний спрос. На банковский сектор, скорее, влияет динамика курса национальной валюты, при ослаблении которой аналитики прогнозируют снижение доверия к финансовому сектору и отток средств. Таким образом, не найдется ни одной отрасли, на которую бы так или иначе не влияла динамика нефти или рубля (либо оба этих параметра вместе взятые). Ко всему прочему компании разных секторов объединяет такой фактор, как наличие долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте, которые при ослаблении рубля могут подорожать в обслуживании. И хотя влияние курсовой разницы пока некритично для операционной деятельности большинства компаний, в случае продолжения девальвации рубля им будет все труднее обслуживать долларовые кредиты и придется отказаться от ряда планов развития. Эксперты ING Bank выделяют три сектора, которые выиграют от ослабления рубля. Во-первых, это нефтегазовый сектор, причем нефть в определенном смысле выглядит выигрышнее, чем газ, в связи с тем, что внутренние цены на газ устанавливаются в рублях (исключением является НОВАТЭК, имеющая только внутренние продажи). Эксперт ING Bank Игорь Куринной считает, что ЛУКОЙЛ будет основным бенефициаром в случае девальвации рубля, если учесть, что затраты компании генерируются преимущественно на рублевой основе, а доходы - на долларовой. По мнению эксперта, "Роснефть" выиграет от девальвации рубля также по причине формирования затрат в рублях, а доходов - в долларах. Однако компания имеет существенный долг, номинированный в иностранной валюте, но эксперты не ожидают значительных потерь от курсовой разницы, поскольку компания использует доллар в качестве функциональной валюты в своей отчетности по стандартам US GAAP. "Газпрому" менее выгодна девальвация рубля, чем нефтяным компаниям, поскольку его внутренние продажи газа совершаются рублях, считает эксперт ING Bank. Тем не менее, общее влияние на EBITDA должно быть позитивным, поскольку продажи газа на внутреннем рынке составляют менее 30% от общего объема. Однако "Газпром" также будет страдать от значительных валютных потерь, поскольку имеет долги, номинированные в иностранной валюте, и его отчетность по МСФО (IFRS) базируется на рублевом эквиваленте. По мнению специалиста, НОВАТЭК, возможно, продемонстрирует снижение своей EBITDA в случае ослабления рубля, поскольку значительную часть своих доходов он получает в рублях от внутренних продаж газа. Компания также может получить потери от курсовой разницы, поскольку имеет номинированные в иностранной валюте долговые обязательства. Тем не менее, девальвация рубля будет позитивной для оценки DCF компании, поскольку это приведет к снижению ее (преимущественно рублевых) капитальных расходов (capex). Выиграть от девальвации рубля, по мнению эксперта ING Bank, может "Сургутнефтегаз", поскольку его доходы в основном генерируются в долларах , в то время как издержки формируются в рублях. Кроме того, он может получить некоторые выгоды от изменений валютных курсов, с учетом существенного объема наличности, значительная часть которой, скорее всего, хранится в иностранной валюте. "Изменения валютных курсов представляют собой неденежные средства, и не являются значимыми. Однако, в случае "Сургутнефтегаза", они могут означать высокие дивиденды, так как компания платит до 17% своей чистой прибыли в виде дивидендов", - заключил специалист. Во-вторых, аналитики ING Bank считают, что от ослабления рубля выиграет металлургический сектор, поскольку рубль лежит в основе затратной базы и capex, хотя и возможно определенное негативное влияние ослабления валюты на внутренний спрос. Аналитик ИГ "КапиталЪ" Павел Шелехов указывает, что при пессимистичном сценарии динамики цен на нефть расходы металлургических компаний в части топлива будут сокращаться, что, безусловно, является позитивным фактором для сектора. "Хотя справедливости ради следует отметить, что доля затрат на топливо в общем объеме себестоимости производства является не столь масштабной, поэтому существенного улучшения финансовых показателей компаний от снижения затрат по этому разделу, я полагаю, ждать не следует. При увеличении цен на нефть возникает прямо противоположная ситуация", - подчеркивает П.Шелехов. По словам аналитика, при укреплении рубля больше других теряют экспортеры продукции (поскольку при прочих равных при укреплении рубля за продукцию, номинированную в иностранной валюте, компании в итоге получат меньше денег в пересчете на локальную валюту). И, напротив, при ослаблении рубля у компаний могут возникнуть дополнительные расходы при проведении модернизации производства, в частности у тех, кто закупает иностранное оборудование (на закупку иностранной техники приходится значительная часть, если не большинство, из совокупных затрат на оборудование). В-третьих, девальвация рубля, по мнению специалистов ING Bank, может быть выгодна химической отрасли, поскольку основной поток доходов генерируется в долларах. Вместе с тем, эксперты ING Bank выделяют и секторы, которые окажутся не в самом выигрышном положении в случае снижения курса рубля. В первую очередь аналитиков беспокоит ситуация в банковском секторе. По их мнению, балансовые отчеты в значительной степени хеджированы, однако сильное влияние будет оказывать доверие к системе, потенциальный объем и скорость сбережений и/или ухудшение кредитного качества. Во-вторых, аналитики ING Bank считают, что ослабление рубля не пойдет на пользу сектору телекоммуникаций. По их словам, операторы фиксированной связи получают в основном рублевые доходы. Однако мобильные операторы, возможно, попытаются долларизовать свои тарифы. Однако эксперты ING Bank сомневаются, что последние окажутся успешными в условиях слабой экономики и относительно насыщенного рынка. В-третьих, может также пострадать фармацевтическая отрасль, так как компании сектора генерируют в основном рублевые поступления на фоне долларовых расходов (на закупку химических веществ, упаковку). Наконец, эксперты ING Bank видят возможные негативные последствия в автомобильной отрасли. "Большое влияние на сектор оказывают экономические условия, отсутствие доступа к долларовым долгам и возможности получения кредита", - указывают специалисты. Вместе с тем, с точки зрения предпочтений внутри секторов, в нынешних условиях аналитики ING Bank выделяют "Газпром", "Роснефть", НЛМК, "Полиметалл", "Комстар-ОТС", МТС и Сбербанк. Аналитики Credit Suisse подчеркивают, что с начала августа наблюдается существенное ослабление рубля против доллара и укрепление российской валюты по отношению к евро. Снижение рубля негативно повлияет на состояние сегмента продуктовой розницы, так как объем ее номинированных в долларах продаж снижается, а влияние на состояние компаний-производителей будет двояким, потому что частично их затраты выражены в долларах. Ко всему прочему, девальвация рубля негативно отражается на покупательной способности населения в приобретении импортных продуктов, с другой стороны, дешевый рубль благоприятен для отечественных производителей. "По нашим оценкам, в среднем курс рубля к доллару в 2009г. составит 28,29 руб./долл.", - полагают аналитики Credit Suisse. Quote.rbc.ru