J.P. Morgan оценил уровень возврата с дефолтных бондов Russian Standard
Инвесторы дефолтных бондов компании Russian Standard Ltd. Рустама Тарико могут получить возврат на уровне 20–45%, то есть от $86 млн до $202 млн (объем выпуска составлял $451 млн), подсчитали аналитики J.P. Morgan. Об этом говорится в обзоре об оценке залога, который подготовили аналитики банка (есть у РБК, подлинность подтвердил источник на финансовом рынке). Сейчас облигации торгуются на уровне 16% от номинала, в своей оценке аналитики исходят из рыночной стоимости залога по бумагам — 49% акций банка «Русский стандарт».
Проблемные бонды
Компания Russian Standard Finance S.A. (RSF), связанная с банком «Русский стандарт», в 2012–2013 годах разместила два выпуска еврооблигаций на $550 млн. RSF направила эти деньги на выдачу субординированных кредитов банку, пополнивших его капитал. В результате реструктуризации выпуска в 2015 году облигации RSF заменили на бумаги компании Russian Standard Ltd., зарегистрированной на Британских Виргинских островах. Номинальный объем выпуска снизился до $451 млн, но держатели получили выплату в размере 18% от номинала старых бондов. Дополнительно новые бумаги были обеспечены 49% банка «Русский стандарт». Ставка купона по новым условиям составила 13% годовых, погашение было назначено на 2022 год. В 2017 году RSF допустила дефолт по бумагам, не выплатив купон.
В феврале 2018 года Тарико предложил держателям мировое соглашение, которое подразумевало два варианта: выплату деньгами в размере 25% от номинала бондов либо выплату 20% от номинала и предоставление прав на компенсацию в зависимости от финансового результата банка. Облигационеры, собравшие больше 27,5% выпуска, отклонили предложение. Переговоры между держателями бумаг и Тарико продолжаются, отмечает J.P. Morgan.
Спор уже перешел в судебную плоскость. Инвестиционный фонд Pala Assets, собравший более 25% выпуска бондов RSF, в феврале подал иск в Арбитражный суд Москвы к компаниям Тарико на 3,6 млрд руб. На такую сумму, считает истец, уменьшилась стоимость заложенных акций из-за ряда сделок, в которых участвовали связанные с банком компании. Представитель Russian Standard Ltd. ранее говорил РБК, что считает иск полностью необоснованным.
Какие риски
- «Мы считаем, что рыночная стоимость доли в капитале [банка], обеспечивающей бонды, транслируется в возврат на уровне от 20 до 40% [от номинала бондов], — говорится в отчете. — Банк исключительно прибыльный (возврат на капитал на уровне 28%) и пара доллар/рубль будет стабильной, поэтому стоимость залога должна вырасти. Это, в свою очередь, может подтолкнуть владельца к заключению мирового соглашения с бондхолдерами».
- Впрочем, сложности заключаются в реальном получении актива: держателям нужен инвестор, который будет готов выкупить у них долю. «Взыскание доли без такого инвестора будет опротестовано Центральным банком России. Другое опасение связано с тем, что с помощью связанных с банком компаний владелец [банка] может вынудить его признать убытки и пригрозить банкротством, все это приведет к низкому возврату для облигационеров», — пишут аналитики. Хотя они и считают, что риск банкротства стал менее вероятным с 2015 года.
- Авторы отмечают, что кредитный профиль банка улучшился, но сохраняется высокий размер риска на связанные стороны — в размере 1,4 капитала «Русского стандарта» по МСФО, по данным за девять месяцев 2019 года. Спрятать такой риск в балансе розничного банка сложно, поэтому аналитики склонны доверять его отчетности.
Как считает J.P. Morgan
Аналитики исходят из того, что соотношение капитализации и балансовой стоимости материальных активов банка (мультипликатор P/TBV) составляет 0,7 в базовом сценарии (0,5 — в негативном, 1 — в позитивном). «Показатель P/TBV показывает соотношение рыночной стоимости акций к величине материальных активов (совокупные активы за вычетом нематериальных активов и гудвилла. — РБК). Чем больше показатель, тем больше денег может принести одна акция в случае ликвидации компании или банка», — объяснил РБК руководитель направления банковских рейтингов НКР Михаил Доронкин.
Благодаря этому показателю высчитывается рыночная стоимость капитала банка. Капитал за вычетом нематериальных активов аналитики оценили в 24,6 млрд руб. В базовом сценарии 100% банка с мультипликатором 0,7 оцениваются в 17,6 млрд руб., тогда рыночная стоимость заложенных 49% акций эквивалентна примерно 8,6 млрд руб. — 30% от номинала бондов ($131 млн). Тарико, предлагая в 2018 году заключить мировое соглашение с выплатой 20–25% от номинала, исходил из более высокой стоимости банка. Он предлагал выплату $136 млн за высвобождение 49% его акций, из которой следует, что весь банк стоил $278 млн — по методологии J.P. Morgan, это мультипликатор 1,1. Учитывая, что за два года капитал банка увеличился, сейчас предложение на тех же условиях привело бы к возврату для держателей уже 45% от номинала облигаций, то есть $202,9 млн, отмечает J.P. Morgan. Даже самая высокая рыночная оценка банка сулит им возврат только 40% от номинала, или $184 млн.
Доля в банке вместо возмещения
«Мы просто хотим обратно вернуть свои инвестиции», — сказал РБК представитель Pala Assets, собравшей больше 25% выпуска бондов RSF. «Мы доверили «Русскому стандарту» крупные вложения и разочарованы тем, как он себя повел. В очередной раз он нарушил обещания кредиторам и не исполнил свои обязательства», — отметил он.
По словам представителя облигационеров, последнее мировое соглашение они не стали воспринимать всерьез, а переговоры не имели официального статуса. «Выплата 25% от тела долга не может быть достаточной и не является справедливой. Мы ждем от эмитента справедливого предложения, которое будет отражать реальную стоимость банка. Если он опять решит спрятаться от своих обязательств, у нас есть залог в виде 49% акций банка, на который мы обратим взыскание», — сказал представитель Pala Assets.
Инвестиционная компания А1 (входит в «Альфа-Групп»), представляющая интересы нескольких держателей бумаг, в том числе Pala Assets, не удовлетворена возвратом на уровне, который прогнозирует J.P. Morgan. «Сложно представить, что бондхолдеры серьезно рассчитывали на показатели возвратности 20–45%, когда принимали решение доверить свои средства господину Тарико. Поэтому нас устроит только взыскание на уровне 100%», — сказал представитель А1. Сейчас компания ведет работу по подготовке взыскания 49% банка, добавил он.
В Roust Holding Тарико не ответили на запрос РБК. В «Мириад Рус», которая также представляет некоторых облигационеров, отказались от комментариев.