Опытная величина: какой у ЦБ предел снижения ключевой ставки
Совет директоров Банка России на первом после президентских выборов заседании 23 марта продолжил снижение ключевой ставки и смягчил риторику в отношении денежно-кредитной политики (ДКП). ЦБ снизил ставку до 7,25%, уже в пятый раз подряд, и пообещал, что продолжит ее снижение дальше, завершив переход от умеренно-жесткой к нейтральной ДКП уже в 2018 году. Уровень нейтральной ставки точно не определен и находится в диапазоне 6–7%.
«Годовая инфляция остается на устойчиво низком уровне, инфляционные ожидания постепенно снижаются», — объяснил ЦБ причины смягчения ДКП в итоговом заявлении. Глава Центробанка Эльвира Набиуллина даже допустила возможность перехода к мягкой денежно-кредитной политике при условии длительного нахождения инфляции ниже целевого значения (таргета) на уровне 4%.
Эксперты связывают мягкую риторику ЦБ с поручением президента России Владимира Путина правительству и Центробанку создать условия для повышения темпов роста экономики, чтобы обеспечить увеличение в 1,5 раза подушевого ВВП в течение нового президентского срока. «Первое впечатление после пресс-конференции [Набиуллиной], что после выборов президента РФ есть призыв к регулятору по изменению мандата и усилению стимулирования экономического роста с помощью более активного снижения ставки», — сказал главный экономист Росбанка Евгений Кошелев. О влиянии послания президента России Федеральному собранию на риторику ЦБ упомянул и главный аналитик Бинбанка Антон Покатович.
В то же время, по словам Кошелева, риторика регулятора не дает оснований ожидать серьезного эффекта для стимулирования экономического роста: ЦБ сохраняет прогноз роста экономики в 2018 году в пределах 1,5–2%.
От жесткой ДКП к мягкой
На фоне рекордно низкой инфляции ЦБ обозначил и возможность перехода к мягкой ДКП. «Если она [инфляция] застрянет на уровне 2–2,5%, мы будем принимать меры для того, чтобы ее приближать к 4%, если даже для этого придется перейти от нейтральной ставки к мягкой», — уточнила Эльвира Набиуллина. ЦБ обещает 4-процентную среднесрочную инфляцию и должен мерами денежно-кредитной политики ее добиться, считает она.
Инфляция держится ниже таргета уже в течение семи месяцев. По данным ЦБ, уровень инфляции (год к году) опустился ниже 4% в июле 2017 года, в октябре он преодолел отметку 3%, а в январе и феврале составил 2,2%. «Долгим можно считать период сохранения инфляции на уровне 2–2,5% в течение одного-двух лет. В таких условиях переход к мягкой денежно-кредитной политике для стимулирования экономического роста будет оправданным», — полагает директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «Альфа-Капитал» Владимир Брагин.
«Перспектива перехода к мягкой денежно-кредитной политике находится в диапазоне за пределами текущего года, — согласен с ним Евгений Кошелев из Росбанка. — Если в перспективе второго полугодия инфляция останется ниже уровня 3%, регулятору, скорее всего, придется делать дополнительные шаги по смягчению ДКП».
Вероятность перехода к мягкой денежно-кредитной политике Набиуллина допустила впервые за последние годы. «Как минимум с 2014 года регулятор не говорил о возможности мягкой денежно-кредитной политики, — поясняет аналитик Райффайзенбанка Станислав Мурашов. — Именно в декабре 2014 года на фоне обвала цен на нефть и возросшего давления на курс рубля ЦБ перешел от регулирования денежно-кредитной политики на основе таргетирования валютного курса к таргетированию инфляции. Переход вылился в «черный вторник», 16 декабря 2014 года, когда курс доллара вырос до 80 руб., а курс евро преодолел отметку 100 руб. В ночь на 17 декабря ЦБ вынужденно повысил ключевую ставку с 10,5% до запредельных 17%. С тех пор денежно-кредитную политику ЦБ относят к жесткой и умеренно-жесткой. Мягкую кредитную политику ЦБ проводил до 2007 года, тогда ставка была значительно ниже уровня инфляции, доходность ОФЗ была невысока, напоминает Владимир Брагин.
Сейчас уровень ключевой ставки постепенно приближается к тому диапазону, который ЦБ обозначал как нейтральный, говорит Эльвира Набиуллина. «То есть такой, где денежно-кредитная политика не способствует ни снижению, ни ускорению инфляции относительно целевого уровня», — пояснила она. Сейчас это отметка в 6–7% для ключевой ставки. «Нам еще предстоит нащупать тот уровень, на котором будет ключевая ставка, чтобы можно было сказать, что мы закончили цикл ее снижения, — отметила глава ЦБ. — Это величина, которая познается на опыте».
«Базовый сценарий на конец года — ставка 6,75% с переходом к 6,5% в начале 2019 года», — прогнозирует главный экономист Росбанка.
Переход к мягкой политике в настоящее время ЦБ считает маловероятным, ожидая, что инфляция во втором полугодии 2018 года начнет расти и к концу года достигнет 4%. В целом по году прогноз ЦБ по инфляции — 3–4%. Регулятор ожидает, что во втором квартале инфляция достигнет минимума из-за эффекта базы прошлого года по продовольствию и далее опять вернется к росту из-за увеличения потребительского спроса, подстегиваемого смягчением денежно-кредитной политики.
Исторически низкая инфляция
«Выход инфляции на исторически низкие уровни приобретает системный характер», — утверждает Эльвира Набиуллина. «Цены большей части потребительских товаров и услуг уже растут темпами ниже 4% в годовом выражении. В декабре их было около двух третей, в феврале — уже примерно три четверти. Что касается регионального разреза, то в феврале инфляция не превышала 4% во всех субъектах Федерации, кроме одного», — аргументирует свой вывод глава ЦБ. Одновременно снижаются инфляционные ожидания со стороны профессиональных участников рынка и населения.
Но сейчас добавятся риски со стороны рынка труда. Это динамика заработных плат и доходов, которые в начале года существенно выросли, и их рост опережает рост производительности труда, отмечает ЦБ. Реальные располагаемые доходы россиян в феврале 2018 года неожиданно подскочили на 4,4%, показала оценка Росстата. Одна из причин — резкое повышение зарплат бюджетников в рамках исполнения майских указов президента.
«В начале года мы увидели существенный рост зарплат и продолжающийся рост розничного кредитования, что может способствовать восстановлению динамики инфляции», — предупреждает главный экономист Евразийского банка развития Ярослав Лисоволик. По его словам, небольшое ускорение инфляционной динамики возможно уже во втором квартале. В этой ситуации для ЦБ важно действовать осторожно в условиях сохранения ряда внешних рисков, в том числе связанных с ростом волатильности на финансовых рынках. Целевой уровень инфляции в 4% может сохраняться при так «нейтральной» ставке, которую ЦБ определяет в 6,5–7%, заключает Лисоволик.
Быстрого роста не будет
ЦБ не считает, что нынешний уровень ставок ограничивает экономический рост. «Мы видим, что он восстанавливается и уже очень близок к потенциальным темпам», — подчеркнула Эльвира Набиуллина. По мнению ЦБ, замедление роста ВВП в конце года носило временный характер, в начале года рост экономики продолжился, что позволило ЦБ сохранить прогноз на год на уровне 1,5–2%.
Ускорение экономического роста не входит в цели ЦБ, более того, он скорее должен сдерживать его адептов из правительства, напоминает главный экономист рейтингового агентства «Эксперт РА» Антон Табах. Но политика инфляционного таргетирования, позволившая снизить инфляцию до исторических минимумов в 2,2%, оказывает стабилизирующее влияние на экономическую активность, ограничивая рецессионные процессы, замечает Антон Покатович из Бинбанка.
Экономике для роста нужны инвестиции. А способы решить проблему их нехватки с помощью денежно-кредитной политики не совсем очевидны, говорит Покатович. Экономическому росту не помогут и локальные проекты, которые могут финансироваться ЦБ под субсидированные ставки и предоставление им ликвидности в рамках долгосрочного финансирования, предупреждает начальник Центра разработки стратегий Газпромбанка Егор Сусин. Инвестиции должны способствовать повышению уровня производительности труда и росту конкурентоспособности в экономике. Фундаментальную роль в росте экономики должны играть именно частные инвестиции, и именно в их стимулировании заинтересован ЦБ, считает Сусин.
Сейчас основной эффект от резко снизившейся инфляции наблюдается на микроуровне. «Бизнес-модели и личные финансовые стратегии, работавшие годами и десятилетиями при высокой инфляции, дают сбой и требуют изменений», — указывает Антон Табах. Как изменить эти бизнес-модели — пожалуй, важнейший вопрос, встающий перед банками и компаниями, ориентированными на внутренний рынок. Именно поэтому ЦБ будет держать реальную ставку (ключевая ставка минус инфляция) положительной и существенной, заключает Табах.
Основным ориентиром для Банка России долгое время была не инфляция, а курс рубля. При этом главным инструментом влияния на предложение денег были закупки Банком России валюты на валютном рынке, а ориентиром служил «валютный коридор» — границы колебаний курса национальной валюты к евро и доллару. Однако в 2006 году ЦБ впервые заявил о постепенном переходе к режиму инфляционного таргетирования, где основной инструмент — не валютные интервенции, а изменение процентных ставок. В 2008 году Алексей Улюкаев, тогда занимавший пост зампреда ЦБ, объяснял, что курс на инфляционное таргетирование был выбран задолго до того, как Россия столкнулась с инфляционным ускорением. «Стабильность ценовой динамики — это важнейшее фундаментальное обстоятельство современной экономики, которое позволяет нормально развиваться бизнесу», — подчеркивал Улюкаев.
Именно инфляция как индикатор «лучше характеризует изменение стоимости жизни и его динамика влияет на формирование инфляционных ожиданий субъектов экономики», — объяснял свой выбор ЦБ в 2013 году в «Основных направлениях денежно-кредитной политики».
В 2012 году ЦБ поставил в качестве ориентира инфляцию в 4% (достигнуть этого показателя предполагалось к 2015 году). «В принципе, цель может быть любой, даже 100%. Стандартная цель в развитых странах — 2-2,5%. В странах с формирующимся рынком, в которым относится Россия, обычно велики колебания относительных цен, то есть цен одних групп товаров по отношению к другим, поэтому в этих странах инфляцию чаще таргетируют на уровне, близком к 4%», — объясняла в сентябре 2014 года выбор регулятора первый зампред ЦБ Ксения Юдаева, курировавшая тогда денежно-кредитную политику и выступавшая одним из главных сторонников инфляционного таргетирования. Она подчеркивала, что в рамках политики инфляционного таргетирования «обычные люди фактически перестают реагировать на изменения валютного курса, поскольку он не оказывает заметного влияния на покупательную способность их доходов и сбережений».
Если смотреть на международный опыт, то инфляционное таргетирование реализуется в мире сравнительно недавно — впервые о реализации такой политики заявил регулятор в Новой Зеландии в 1989 году. Сейчас политику инфляционного таргетирования проводят 27 стран, в том числе Великобритания, Канада, Швеция, Норвегия и США, а также некоторые развивающиеся страны (Перу, Гана, Гватемала, Бразилия и т.д.).
У таргетирования инфляции есть достаточно много влиятельных критиков, один из самых известных — нобелевский лауреат по экономике Джозеф Стиглиц. По его мнению, повышение ставок для удержания инфляции в нужных рамках будет вести к снижению экономического роста.