У компаний с высокодоходными бондами снизился запас прочности

Читать в полной версии

Шок от повышения ключевой ставки и переоценка рисков на фоне нескольких эпизодов дефолтов в сегменте высокодоходных облигаций (ВДО) привели к резкому росту доходностей в этом сегменте бумаг и переоценке рисков по ним, говорится в обзоре облигационного рынка, подготовленном рейтинговым агентством «Эксперт РА» (есть у РБК). Затяжной период высоких ставок может привести к проблемам в секторе ВДО, предупреждают эксперты. Это бонды (иногда их называют «мусорными») компаний с рейтингом ВВВ и ниже, купон по ним как минимум на 5 п.п. выше ключевой ставки ЦБ.

Необходимость рефинансирования задолженностей по новым ставкам уменьшит запас прочности по уровню процентной нагрузки, предупреждают в «Эксперт РА». Это характерно для всех категорий заемщиков, но основные риски лежат на категории эмитентов ruBBB+ — ruB- в силу наиболее низкой устойчивости к внешним шокам и повышенной частоты дефолтов с точки зрения рейтинговых наблюдений, говорится в исследовании.

Шок от роста ключевой ставки для эмитентов с более низким рейтингом усугубляется кратной переоценкой уровня кредитных спредов (разниц) для сегмента, указывают эксперты. «Из-за этих факторов рефинансирование долга по действующим ставкам для этой категории эмитентов может быть проблематичным или проходить по запретительно высоким уровням», — обращают они внимание.

На конец 2024 года агрегированные уровни доходностей для эмитентов категории ruBBB+ и ниже на рынке облигаций достигают 27%, оценили в «Эксперт РА». «Для закредитованных компаний, чей уровень долга к EBITDA составляет 4 и выше, переоценка фактической стоимости фондирования по рыночным уровням поставит под вопрос саму возможность обслуживания их процентных затрат», — констатировали авторы исследования.

Как менялись доходности и риски на рынке бондов

В сентябре 2024 года средний уровень индекса доходностей Cbonds CBI для эмитентов категории ruBBB+ — ruB- увеличился почти вдвое, на 13 п.п., до 27,1% против 13,8% в сентябре 2023 года, отмечается в обзоре «Эксперт РА». В то время как остальные сегменты показали рост доходностей только на 6,6–7,8 п.п.

Более резкий рост доходностей для эмитентов категории ruBBB+ — ruB- обусловлен существенной переоценкой рынком уровней кредитных спредов, объясняют в «Эксперт РА». Быстрее всего оценки рынка ухудшались со второго квартала 2024 года, когда начали наблюдаться дефолты в сегменте ВДО, отмечается в обзоре.

По подсчетам «Эксперт РА», дефолты или технические дефолты допустили девять эмитентов. Но большая часть первичных дефолтов на рынке облигаций в 2024 году происходили по причине реализации корпоративных рисков, мер регуляторного воздействия, а не из-за процентных и системных рисков, обратили внимание авторы обзора.

Одновременно резко вырос и спред между доходностями по ОФЗ и высокодоходным облигациям на вторичном рынке: с 2,02 п.п. в сентябре 2023-го до 8,53 п.п. в сентябре 2024 года. По другим классам бумаг спреды также выросли, но гораздо меньше: в облигациях с рейтингом ruAA- — ruA- с 1,52 до 3,60 п.п., а в бондах с рейтингом ruААА — ruАА с минус 0,17 до 0,53 п.п. «То есть переоценка кредитных рисков всего сегмента внесла вклад в повышение уровня доходностей больше, чем изменение уровня ключевой ставки Банка России за тот же период», — пришли к выводу аналитики.

Но, несмотря на рост рисков и доходностей, эмитенты наиболее низких рейтинговых категорий увеличивали объемы сделок. «Наиболее уязвимая категория эмитентов — ВВВ+ — В-, для которой риски рефинансирования, как правило, стоят острее и для которой увеличение процентной ставки может служить непростым бременем, — существенно нарастила объемы размещений», — говорится в исследовании. Если в январе—сентябре 2023-го при более низких ставках они разместили бонды на сумму 82 млрд руб., то в январе—сентябре 2024-го — на 141 млрд руб., подсчитали аналитики. Эмитенты с пониженным рейтингом обеспечили и приток имен на рынок, отмечается в исследовании: число компаний, разместивших облигации, за девять месяцев 2024 года выросло с 161 (январь—сентябрь 2023-го) до 190, из них число эмитентов из сегмента ВДО увеличилось с 72 до 83 имен.

Общий объем рынка корпоративных облигаций на 30 сентября 2024 года составил 28,35 трлн руб., с начала года он увеличился на 12%, приводятся данные в исследовании.

Ждать ли в будущем проблем на рынке облигаций

В отличие от предыдущих обзоров по рынку облигаций в новом исследовании «Эксперт РА» не дает прогнозов по потенциальному количеству дефолтов, которые могут случиться на рынке в ближайший год (с октября 2024-го по сентябрь 2025-го включительно). Но аналитики агентства предупреждают, что продолжительный период высоких ставок опасен для рынка.

«Опасность создает не высокая ставка сама по себе, а то, что рост ставки сопровождается увеличением долговой нагрузки с высокими рисками сохранения жесткой денежно-кредитной политики на длительное время. В результате этого старые кредиты и облигации рефинансируются по новым высоким ставкам, новые кредиты приобретаются с привязкой к новым высоким ставкам. Это может создать отложенный кумулятивный эффект, который стачивает запас прочности предприятий по показателю процентной нагрузки», — указано в обзоре. Пока особых проблем на рынке нет, но «навес высоких ставок последует в будущем по мере рефинансирования старых займов, особенно валютных, в других денежно-кредитных условиях», говорится в обзоре.

Представленные в обзоре спреды уже характерны для преддефолтного состояния компаний, считает директор департамента управления активами УК «Ингосстрах-Инвестиции» Артем Майоров. Он ожидает еще большего роста доходностей и еще большего числа дефолтов: «Уже прошедшие дефолты — только предвестники большой бури». По прогнозу Майорова, пик дефолтов придется на третий-четвертый квартал 2025 года.

Волна дефолтов, которая случилась в 2024 году, действительно сильнее повлияла на доходности ВДО по сравнению с ключевой ставкой, говорит аналитик «Финама» Никита Бороданов. «Вырастают вероятности дефолтов, появляются новые кейсы падения цен, но прогнозировать, когда будет дефолт, можно в рамках конкретной компании, а не всего сегмента», — убежден Бороданов.

Рост кредитных рисков наблюдается не только в сегменте ВДО, но и по экономике в целом, обращает внимание начальник отдела инвестиционной экспертизы «ТКБ Инвестмент Партнерс» Иван Журавлев. «Ожидания быстрого завершения цикла жесткой денежно-кредитной политики и победы над инфляцией вызвали бурный рост корпоративного кредитования, в том числе по плавающим ставкам», — напоминает он. Облигации с низким рейтингом размещаются с коротким сроком обращения, что вынуждает эмитентов регулярно прибегать к рефинансированию долговых обязательств, и эта особенность делает их особенно уязвимыми в периоды роста процентных ставок, объясняет Журавлев. Кроме того, в период высоких ставок в принципе замедляется экономика и компаниям сложнее вести бизнес. Сектор ВДО на сегодняшний момент выглядит рискованно и даже высокие ставки в нем не покрывают риск, оценивает Журавлев.

«На горизонте ближайших двух лет мы будем периодически сталкиваться с событиями дефолта, причем не только в сегменте ВДО», — считает эксперт.