Повод для беспокойства: что будет, если Киев не вернет долг Москве
Тактический успех Украины
В прошлый четверг, 27 августа, Украина объявила о достижении соглашения с комитетом частных кредиторов относительно реструктуризации государственного и гарантированного государством долга на сумму $18 млрд. Его держателям предлагаются списание 20% задолженности и отсрочка всех погашений на четыре года. При этом украинские власти включают в периметр реструктуризации и так называемые российские еврооблигации объемом $3 млрд, выпущенные в конце 2013 года в пользу ФНБ России и погашаемые в декабре текущего года.
Достигнутые договоренности, несомненно, являются тактическим успехом для Украины. Киеву удалось главное — прийти к соглашению, которое удовлетворило бы и комитет частных кредиторов, и МВФ. Успех в этом нетривиальном деле должен принести Украине несколько лет финансовой стабильности, подкрепленной четырехлетней отсрочкой погашений по частному долгу и дальнейшим притоком финансирования от официальных кредиторов. Объемы кредитования Украины официальным сектором превысят $20 млрд в 2015–2016 годах.
Тем не менее условия реструктуризации отразили цену достигнутого компромисса. Инвесторы, согласившиеся на списание 20% долга, получат компенсацию, размер которой превосходит самые смелые ожидания участников рынка. В то время как аналитики были уверены в снижении купонных платежей, Украина объявила о повышении средневзвешенной ставки купона на 0,5 п.п., до 7,75% годовых. Более того, соглашение предусматривает выпуск нового долга в форме сравнительно коротких займов, взвешенная дюрация которых составит лишь порядка шести лет. Наконец, инвесторы получат инструменты восстановления стоимости (VRI), которые обеспечат им дополнительный доход в 2021–2040 годах, в случае если рост ВВП превысит установленные отметки и удовлетворит определенным критериям.
Цены валютных гособлигаций, взлетевшие на 15–16 п.п. в день объявления деталей соглашения, в полной мере отразили степень удивления участников рынка столь привлекательными, с их точки зрения, условиями.
Далее Украине необходимо внести поправки в законодательство. Верховная рада рассмотрит их на этой неделе, после чего они будут подписаны президентом страны Петром Порошенко. Затем до 15 сентября Министерство финансов Украины планирует направить юридическое предложение об обмене всем держателям реструктурируемого долга. На основании полученного предложения инвесторы проведут голосование на уровне каждого выпуска облигаций. Учитывая достаточно выгодные условия предложенной сделки и существенную долю представителей комитета частных кредиторов в числе держателей каждой из облигаций, можно ожидать, что голосования в целом пройдут успешно.
Все, кроме Москвы
Тем не менее не стоит распространять данную логику на российские еврооблигации. 27 августа министр финансов России Антон Силуанов отверг предложение его украинской коллеги Натальи Яресько, призвавшей участвовать в реструктуризации на общих условиях. Ожидать каких-либо изменений в позиции России, как и то, что она решит воспользоваться правом потребовать досрочного погашения своих еврооблигаций, думаю, не стоит.
Вероятнее всего, Россия продолжит переговоры с МВФ по присвоению российским еврооблигациям статуса официального, а не частного долга. С учетом того что эти бумаги выпускались в пользу ФНБ и имели явно не рыночную ставку, позиция отечественных властей полностью оправдана. Согласно внутренним правилам МВФ фонд не может предоставлять финансирование стране, у которой имеются просроченные платежи по официальному долгу.
В случае успеха бумаги будут исключены из общего периметра реструктуризации и Украине придется погасить их в декабре. Тогда погашение еврооблигаций будет выполнено на средства, выделенные МВФ. Такой сценарий видится как наиболее вероятный вариант развития событий.
Основная причина для беспокойства
Если ясность в вопросе статуса этих бумаг к декабрю не наступит, то вероятна ситуация, что Украина не погасит российские еврооблигации. В этом случае, согласно определениям Международной ассоциации свопов и деривативов (ISDA), Украина окажется в дефолте, украинские CDS-контракты будут приведены в исполнение, тогда как Россия обратится в международный суд с целью взыскания задолженности.
Тем временем новые инструменты будут защищены на уровне проспектов эмиссий от влияния потенциальных претензий по старым, необмененным валютным гособлигациям. Следовательно, на данном этапе вышеописанные события отразятся на новых суверенных еврооблигациях лишь в виде дополнительной кредитной премии, но вряд ли приведут к более существенным неудобствам. Вероятность реализации этого сценария также высока.
Параметры соглашения дали инвесторам уверенность в кредитоспособности Украины в ближайшие четыре года, так как Киев фактически отсрочил погашение долга перед частными кредиторами. Судьба российских еврооблигаций на данный момент является основной причиной для беспокойства. Отметим, что технический дефолт, в который, скорее всего, попадет Украина на время завершения всех юридических процедур, связанных с реструктуризацией, будет иметь лишь формальное значение.
На более долгосрочном горизонте с Украиной по-прежнему связаны существенные риски. Экономические перспективы остаются крайне неустойчивыми и труднопредсказуемыми, тогда как прогнозы МВФ, предполагающие рост ВВП Украины в 2018–2020 годах на 4% в год, нетрудно счесть чересчур оптимистичными. Более того, параметры соглашения вызывают некоторое беспокойство потому, что списание лишь 20% долга и высокая купонная ставка по новому долгу (7,75%) негативно скажутся на долгосрочной кредитоспособности Киева.