В поисках выхода: как ФРС избавляется от наследства глобального кризиса
По данным The Wall Street Journal, наиболее вероятным кандидатом на пост нового главы ФРС после ожидаемого в феврале 2018 года ухода Джанет Йеллен стал Джером Пауэлл, известный своей сравнительно мягкой позицией в части денежно-кредитного регулирования. Его, пожалуй, можно назвать умеренным центристом. Пауэлл вошел в совет управляющих регулятора в 2012 году, получив до этого достаточно разносторонний опыт работы — в качестве ученого-экономиста, сотрудника Министерства финансов США, топ-менеджера банков и инвестиционных компаний.
ФРС идет по графику
Однако стоит подчеркнуть, что вне зависимости от выбранного президентом Дональдом Трампом кандидата едва ли стоит ждать в среднесрочном периоде значительной корректировки выбранного и проводимого курса денежно-кредитной политики.
Вот и 1 ноября комитет по открытым рынкам ФРС (FOMC) принял решение, которое ожидали абсолютное большинство участников рынка: сохранил ставку по федеральным фондам (FFR) в диапазоне 1,00–1,25%. В опубликованном пресс-релизе говорится, что американская экономика продолжает стабильно расти, при этом отмечается, что инфляция недостаточно высока. Предполагается, что в краткосрочном периоде этот тренд сохранится. Запущенная в октябре программа сокращения активов на балансе ФРС (выкупленных ранее в рамках программ количественного смягчения) продолжается, но точные параметры ФРС не называет. Судя по котировкам фьючерсов, вероятность повышения FFR в декабре оценивается сейчас в 92%, а в 2018 году рынок ожидает три шага вверх, до диапазона 2,00–2,25%. Результаты заседания в целом можно назвать умеренно-позитивными для рынков, учитывая обнадеживающие комментарии относительно экономической конъюнктуры.
Стоит подчеркнуть, что монетарная политика, проводимая ведущими мировыми центральными банками (прежде всего ФРС, ЕЦБ и Банком Японии), хотя и понемногу ужесточается (повышение ставки FOMC, ограничение покупок активов со стороны ЕЦБ), де-факто все еще носит стимулирующий характер.
Например, известно, что мандат ФРС — обеспечение максимальной занятости населения и относительной ценовой стабильности. В качестве таргетов по данным показателям установлены уровни 5,0 и 2,0%. При этом таргет по безработице формально был достигнут еще в сентябре 2015 года. А в сентябре этого года безработица снизилась до 4,2%. При этом основной индекс инфляции, на который ориентируется ФРС, — PCE Core — составил 1,3%. Приблизиться к таргету в ближайшей перспективе вряд ли удастся (регулятор в этом году прогнозирует PCE Core на уровне 1,6% и только в перспективе следующих двух лет — 2%), что, скорее всего, останется серьезным сдерживающим фактором для более агрессивного ужесточения денежно-кредитной политики. Джанет Йеллен не раз заявляла, что природа сохранения низкой инфляции в текущих рыночных условиях (в том числе на фоне расширения потребительского спроса) не до конца понятна. Сохранение низкой инфляции в том числе может привести к меньшему количеству шагов по ставке в следующем году.
Накопление проблем
Ради преодоления кризиса 2008–2009 годов ведущие мировые регуляторы предприняли беспрецедентные меры по поддержке финансовой системы. Основными инструментами стали снижение базовых ставок практически до нуля и политика наращивания ликвидности посредством выкупа государственных и квазигосударственных облигаций. В октябре 2008 года конгресс утвердил программу по спасению проблемных активов (TARP) на $700 млрд. Помимо этого осуществлялось кредитование под залог высокорейтинговых инструментов (TALF), совокупный объем которого в конечном счете был доведен до $1 трлн. К настоящему моменту на балансе ФРС сосредоточено активов примерно на $4,5 трлн (в основном US treasuries на $2,5 трлн и ипотечные облигации на $1,8 трлн). ЕЦБ, в свою очередь, помимо снижения ставок предоставил банковской системе ликвидность более чем на €1 трлн и также запустил программу покупок облигаций на собственный баланс — порядка €2,2 трлн к настоящему моменту. Банк Японии и другие регуляторы предпринимали сходные шаги.
По мере появления признаков восстановления экономической активности и роста стоимости финансовых рынков регуляторы сначала ужесточили риторику, а потом начали и фактическое сворачивание программ количественного смягчения. В декабре 2015 года ФРС начала постепенное повышение ставки.
Однако, как отмечено выше, пока политика остается стимулирующей, и для ее ужесточения повышения ставки недостаточно. Более заметным шагом могло бы стать сокращение активов на балансе ФРС, которое де-факто началось в октябре за счет сворачивания операций реинвестирования. Программа сокращения баланса (так называемый тейперинг) поможет преодолеть противоречивый характер текущей политики, когда, с одной стороны, реализуются шаги по ее ужесточению (повышение ставок), с другой — сохранение активов на балансе и реинвестирование доходов способствуют дальнейшему расширению ликвидности.
Стратегия выхода
Еще в сентябре 2014 года были утверждены принципы и планы по нормализации денежно-кредитной политики (Exit Strategy), которые состоят из двух компонентов — постепенного повышения базовой ставки до оптимального, по мнению регулятора, уровня и сокращения активов на балансе. На заседаниях в июне и июле 2017 года комитет представил конкретные ориентиры по «нормализации» баланса. Так, первоначальная сумма сокращения реинвестирования по бумагам Казначейства США, для которых наступает срок погашения, составит $6 млрд в месяц. Этот объем будет увеличиваться каждые три месяца еще на $6 млрд, до тех пор пока не достигнет $30 млрд в месяц. Для ипотечных облигаций и различных госбумаг начальный объем составит $4 млрд в месяц, а потом он пошагово будет увеличен до $20 млрд в месяц. В конечном итоге ежегодный объем сокращения реинвестирования приблизится к $600 млрд.
В своем июльском выступлении в конгрессе Йеллен отметила, что следует вернуться к такому портфелю ФРС, в котором были бы только гособлигации, его объем должен быть больше, чем до кризиса (тогда было около $900 млрд), но меньше, чем сейчас. По ее словам, процесс нормализации займет много времени и закончится примерно в 2022 году. К тому времени объем активов на балансе регулятора может сократиться до $2,5 трлн. Переход от политики стимулирования к политике нормализации предполагает достаточно «мягкий» промежуточный период.
Когда в конце 2014 года рынок только начинал переживать идею тейперинга, инвесторы нервозно воспринимали противоречивые заявления представителей ФРС и околополитические слухи, что выражалось в повышенной волатильности стоимости активов. Сейчас реакцию инвестиционного сообщества можно назвать более нейтральной. Более того, рассматривая динамику доходности рыночного бенчмарка UST Y10 (десятилетних облигаций Казначейства), вполне можно предположить, что наблюдаемое качественное ужесточение политики уже заложено в котировках — рост доходности за 12 месяцев составил более 100 базисных пунктов.
К резкому росту волатильности на рынке, провалам котировок, ограничению интереса к риску могут привести неожиданные монетарные решения, радикальный пересмотр курса ДКП, серьезное ужесточение риторики, то есть действия, которые сейчас находятся за рамками большинства инвестиционных стратегий, и мы также не оцениваем их вероятность как высокую.