Почему инфляция в России ускорится
Принятое Банком России решение о снижении ключевой ставки с 17% до 15% может стать крайне негативным сигналом о резком смещении приоритетов денежно-кредитной политики (ДКП). Если раньше ее приоритетом признавалось таргетирование инфляции, сейчас речь идет скорее о монетарном стимулировании экономического роста, что может значительно разогнать ожидаемую инфляцию. Многие воспринимают снижение ставки как проявление непоследовательной экономической политики. Это вносит дополнительную неопределенность и осложняет решения о сбережениях и инвестициях.
Попытки стимулировать экономику за счет понижения ставки процента будут иметь черты денежно-кредитной экспансии. Более низкие ставки по депозитам наряду с более высокой ожидаемой инфляцией побуждают домохозяйства меньше сберегать и больше потреблять. Еще больше ситуацию усугубляет то, что экономические агенты понимают: при снижении нефтяных цен у российских властей возникают стимулы обесценить свои обязательства перед населением.
Недавний переход ЦБ от управляемого обменного курса к таргетированию инфляции еще не успел завоевать доверие рынков. Для этого даже в стабильных условиях могло бы понадобиться несколько лет, в течение которых ЦБ постоянно достигал бы заявленных целей по инфляции. У Банка России не было этого времени. Кризис требовал даже более агрессивных мер для стабилизации инфляции; в частности, ключевую ставку нужно было повышать значительно раньше и, возможно, более заметно. К моменту ее повышения до 17% доверие населения к рублю было уже подорвано. Слишком поздно среагировав на ослабление биржевого курса рубля, ЦБ допустил резкое ускорение роста цен в конце 2014 года и в 2015 году, которое происходит из-за эффекта переноса изменений валютного курса в цены. Руководство ЦБ объясняло свою политику тяжелым кризисным временем, уверяя, что темп роста потребительских цен замедлится в 2016–2017 годах.
Все это подрывает доверие к отечественной валюте и к режиму таргетирования инфляции. Зачем держать сбережения в рублях, если при ухудшении экономических условий в будущем ЦБ может отклониться от заявленной цели по инфляции и допустить новое ускорение роста цен, обесценивающее накопленные сбережения? Уже произошедший рост цен и его ожидаемое значительное увеличение в течение года стимулируют по возможности избавляться от рублевых накоплений.
В середине декабря 2014 года повышение ставки до 17% воспринималось как способ снизить инфляционное давление на экономику, нанести удар по инфляционным ожиданиям. Тогда можно было ожидать, что Банк России начнет постепенно понижать ключевую ставку через один или два квартала – если налицо будет значительное замедление роста цен, если курс рубля отскочит и стабилизируется на уровне около 50 рублей за доллар. Однако тенденций к снижению инфляции – как по официальной статистике, так и на бытовом уровне – пока не видно, а 68–70 рублей за доллар сложно назвать стабилизацией на валютном рынке. Текущее же снижение процентной ставки обосновывается только прогнозом ЦБ о том, что рост потребительских цен в среднесрочной перспективе замедлится по причине низкого агрегированного спроса.
По-видимому, ЦБ недооценивает инфляционные последствия от текущей девальвации рубля. Из-за девальвации реальный обменный курс рубля по отношению к долгосрочному равновесию оказался сильно занижен (реальный обменный курс – отношение потребительских цен в экономике к уровню цен иностранных торговых партнеров с учетом номинального курса отечественной валюты). В долгосрочном периоде реальный обменный курс рубля рано или поздно выравнивается с учетом цен на нефть – ослабляется, если они падают, и укрепляется, когда они растут. Но динамика инфляции и биржевого курса рубля при этом могут быть очень разными в зависимости от того, какую денежно-кредитную политику проводит ЦБ.
Упрощенный пример: пусть до кризиса индекс реального обменного курса равен 100, а доллар на бирже стоит 35 рублей. Затем происходит долгосрочное (на год-два и более) падение нефтяных цен до $40–50 за баррель. В результате такого падения, по нашим оценкам, реальный обменный курс рубля снизится примерно на 20%, то есть до 80. Далее возможен благоприятный сценарий со стабильной инфляцией потребительских цен, по которому происходит умеренная девальвация на 25%, с 35 до 44 рублей за доллар. Это позволит сразу скорректировать реальный обменный курс до равновесного уровня 80, приведет к быстрому росту цен на импортные товары и замедленному росту цен на отечественные из-за общего снижения потребительского спроса.
Но при неблагоприятном сценарии в ответ на снижение нефтяных цен происходит двукратная девальвация с 35 до 70 рублей за доллар. Это приводит к падению индекса реального курса рубля до 50, и он оказывается занижен по сравнению со своим долгосрочным значением (оно по-прежнему равно 80, так как определяется прежде всего ценами на нефть). Такое сильное занижение создает высокое давление на потребительские цены. И если никакого обратного отскока номинального (биржевого) курса рубля не произойдет, то совокупная инфляция потребительских цен за три года может составить порядка 60%.
Банк России не учитывает, что при большой девальвации рубля цены отечественных товаров по отношению к импортным товарам становятся заниженными, и потребительский спрос переключается на отечественные аналоги. А это приводит к росту цен – иначе на рынке попросту возник бы дефицит. Цены на услуги реагируют на изменение экономических условий не так быстро, как цены на продукты, и они в условиях текущего кризиса будут расти до нового равновесного уровня скорее во второй половине 2015 года и в 2016 году.
Все это может породить инфляционно-девальвационную спираль: рост инфляционных ожиданий будет подрывать доверие к отечественной валюте и приводить к ослаблению рубля, которое будет вызывать ускоренный рост цен, что еще сильнее будет разогревать инфляционные ожидания и приводить к дальнейшему ослаблению рубля.
Но главные риски решения ЦБ о снижении ключевой ставки заключаются не в этом. Если появятся явные признаки сценария дальнейшей резкой девальвации, Банк России либо снова увеличит ключевую ставку, либо будет проводить интервенции на валютном рынке и, вероятно, не допустит ослабления курса до 80 рублей за доллар.
Основная угроза состоит в том, что из-за разогрева инфляционных ожиданий и потери доверия к рублю номинальный курс надолго стабилизируется в окрестности 70 рублей за доллар, и обратного отскока не будет. И высокая доля этого девальвационного шока будет транслироваться в инфляцию потребительских цен.
Приведенный выше упрощенный пример не учитывает, с одной стороны, что высокая инфляция и ослабление рубля уже наблюдались в течение всего 2014 года. С другой стороны, доллар укрепился по отношению к другим мировым валютам, а евро упал. Если провести более детальные расчеты последствий стабилизации курса рубля в окрестности 70 рублей за доллар и 80 рублей за евро и в качестве показателя ослабления рубля использовать бивалютную корзину, то можно получить оценку совокупной инфляции за ближайшие три года порядка 40%. Все это означает, что Банку России нужно уделять больше внимания стабилизации инфляционных ожиданий и создавать предпосылки для укрепления номинального курса рубля.