Рейтинговые санкции: пострадали ли российские эмитенты от решения Moody's
В декабре прошлого года министр экономического развития Алексей Улюкаев говорил о рисках снижения рейтингов России до «мусорного» уровня. Это, в свою очередь, должно было привести к снижению рейтингов отечественных компаний. А их кредиторы могли бы потребовать вернуть долг досрочно, поскольку такие условия были прописаны в некоторых договорах займов или проспектах облигаций. Улюкаев тогда называл наибольшую общую сумму, которую пришлось бы платить, – около $20 млрд.
2015 год крупнейшие рейтинговые агентства начали со снижения рейтингов России. 26 января Standard & Poor’s снизило рейтинг до спекулятивного уровня BB+. 21 февраля Moody’s сделало то же самое, присвоив нашей стране рейтинг Ba1. Сегодня только одно агентство – Fitch – сохранило рейтинг России на инвестиционном уровне BBB-, да и то с возможностью его скорого пересмотра.
Такое развитие событий заставило нас просмотреть проспекты эмиссий еврооблигаций российских компаний на наличие условий досрочного погашения, о которых говорил Улюкаев. К нашему удивлению, мы не смогли найти ни одного документа, где были бы прописаны такие условия.
Мы обнаружили только три выпуска евробондов, в которых речь шла о незначительных ограничениях. Они накладываются на эмитентов из-за возможного снижения рейтингов ниже инвестиционного уровня. Во всех трех случаях эмитент признается имеющим инвестиционный рейтинг, если хотя бы два из трех основных агентств (Standard & Poor’s, Moody’s и Fitch) сохраняют его на этом уровне. Когда компания теряет инвестиционный статус, к ней предъявляются дополнительные требования. А вот нарушение этих требований уже влечет возможное досрочное погашение облигаций.
Эти эмитенты – «Полюс Золото», «ФосАгро» и Альфа-банк. Кстати, в результате последовательного понижения странового рейтинга все они потеряли в соответствии со своими проспектами инвестиционный статус. Например, в среду агентство Moody’s понизило рейтинг «ФосАгро» с Baa3 до Ba1.
Какие ограничения накладываются на компании? Одним из важных условий является то, что отношение долга компании к ее прибыли до налогов («долг/EBITDA») для «Полюс Золото» и «ФосАгро» теперь не должно превышать 3,5. Если уровень долга окажется выше, держатели облигаций могут потребовать их досрочного погашения. По данным отчетности «ФосАгро» за девять месяцев 2014 года, этот показатель составлял 2,3. Согласно отчетности за первое полугодие, у компании «Полюс Золото» отношение «долг/EBITDA» было на уровне 1,7. Таким образом, обе компании выполняют указанные в проспекте облигаций условия.
Кроме того, у этих компаний есть ограничения на продажу активов дешевле их рыночной стоимости, ограничения на изменения характера бизнеса. На них накладываются дополнительные юридические требования по отчетности перед держателями облигаций (так называемые юридические требования неэкономического характера). В случае с Альфа-банком дополнительное требование – сохранение профиля бизнеса – вовсе вызывает вопрос о том, зачем оно указано.
А вот в случае «ФосАгро» объем дивидендов теперь не должен превышать 50% чистой прибыли (по данным веб-сайта компании, дивидендная политика предполагает выплату 20–40% чистой прибыли).
Получается, что рынку еврооблигаций из-за снижения рейтингов России ничего не грозит. Можно предположить, что Улюкаев говорил о выданных кредитах. Поскольку такая информация обычно публично не раскрывается, то гадать вслепую, кто из компаний в итоге должен будет досрочно погасить долги, не имеет смысла. При этом важно отметить, что среди крупных государственных компаний в результате недавних действий рейтинговых агентств не осталось заемщиков, имеющих два рейтинга инвестиционного уровня.
Нам, правда, кажется, что даже если условия о досрочном возврате долга и есть в кредитных договорах, это совершенно не означает, что кредиты действительно необходимо гасить. Часто встречаются случаи, когда путем переговоров необходимые требования изменяются за отдельное вознаграждение. Поэтому в 2015 году понижение рейтингов не сильно изменит картину выплат долгов. Если округлять, то стране надо погасить $100 млрд за этот период. При этом мы полагаем, что помощь ЦБ за счет валютного РЕПО, интервенций и других возможных инструментов составит около $50 млрд. С оставшейся частью выплат компании справятся самостоятельно.