Почему ЦБ не пойдет на снижение ключевой ставки в декабре
Банк России при принятии решений по ключевой ставке балансирует между рисками ускорения инфляции (при снижении ставки) и охлаждения экономики (если ставка останется неизменной). Пока перевес в сторону фактора инфляции. При этом сегодняшняя задача Банка России усложняется необходимостью учитывать фактор весьма вероятного повышения ставки регулятором США. Заседание ФРС запланировано на 16 декабря и последствия разных его исходов (сохранение или повышение базовой ставки) в ЦБ вынуждены оценивать заранее.
Высокая вероятность повышения ставки регулятором США является одним из основных аргументов за то, чтобы оставить российскую ключевую ставку (сегодня — 11% годовых) неизменной. На 10 декабря вероятность повышения ставки в США с 0,25 до 0,5%, оцениваемая агентством Bloomberg, достигает 78%. И хотя ФРС подготовила рынок к декабрьскому повышению ставки, конечный эффект влияния этого решения на развивающиеся рынки (в том числе, возможное давление на рубль) сейчас никто точно оценить не может.
К сохранению российской ключевой ставки ЦБ подталкивают и сезонные факторы обесценения рубля и инфляционных ожиданий. Исторически в конце года в российской экономике наблюдаются повышенные ожидания девальвации рубля, которые подогреваются инфляционными ожиданиями населения перед новогодними праздниками. На фоне слабеющей нефти эти факторы могут оказать дополнительное давление на курс рубля. Снижение ключевой ставки в подобной ситуации может также способствовать девальвации российской валюты.
Надо учитывать, что недавно появился риск инфляции из-за запрета на ввоз турецких продуктов. В настоящее время Банк России оценивает вклад этого фактора в инфляцию на уровне 0,2-0,4 процентных пунктов (п.п.). Оценки участников рынка выше — 0,2-2.0 п.п. Кроме того, по информации Банка России, в декабре планируется эмиссия 1 трлн руб. (около 3% от текущего объема денежной массы — 32,9 трлн руб. по состоянию на ноябрь 2015 года). Согласно нашим оценкам, это может привести к повышению инфляции еще на 1 п.п. в течение шести месяцев. Риски роста инфляции в первом квартале будущего года повышают и существенные объемы расходования средств Резервного фонда в ноябре—декабре 2015 года (еще порядка 1 трлн руб., или 30-40% от предполагаемого объема использования).
Итак, в той ситуации, что мы наблюдаем сейчас, Банку России нужно завершить решение задачи по борьбе с инфляцией. Понижение ставки перед длинными новогодними праздниками может быть нецелесообразным.
Аргументы в пользу снижения ключевой ставки тоже несомненно существуют. Самым весомым из них может выступить текущее замедление инфляции. На 1 декабря годовая инфляция составила 14,8% (год к году), что на 0,8 п.п. ниже, чем накануне октябрьского заседания Банка России по ключевой ставке (15,6% год к году). Я ожидаю, что итоговая инфляция составит 12,8-12,9%, что соответствует прогнозу Банка России. А ЦБ уже указывал на возможность возврата к снижению ставки, если инфляция будет замедляться в соответствии с прогнозами. Второй аргумент — это снижение реальной заработной платы. Последующее сокращение спроса замедляет инфляцию. Фактически темп прироста реальной заработной платы находится на историческом минимуме с 2000 года: -10,9% год к году на 1 октября 2015 года.
Взвешивание аргументов «за» и «против» показывает, что российская экономика адаптировалась к условиям повышенных процентных ставок, и снижение ключевой ставки на 50 б.п. в декабре не приведет к видимому позитивному эффекту. А вот «защитные механизмы» от возрастающих инфляционных рисков будут ослаблены.
Поэтому я ожидаю, что на сегодняшнем заседании Банка России курс на борьбу с инфляцией будет сохранен, а ключевая ставка останется неизменной на уровне 11%. Возврат к снижению ставки возможен в начале 2016 года — в случае устойчивого замедления инфляции и отсутствия внешних факторов, которые могли бы негативно повлиять на российскую экономику.