Оживление на рынке евробондов: нормализация или пузырь?
На фоне резкого укрепления рубля в последние недели менее заметным оказался рост цен на российские еврооблигации. В начале года ситуация не благоприятствовала спросу на них — снижение кредитных рейтингов, перевод российских бумаг из инвестиционных категорий в спекулятивную, ожидания, что распродажи ускорятся. Однако после турбулентности наступил период успокоения.
С нижней точки в середине декабря (и в довольно близком по глубине падения конце января) доходность государственных евробондов «Россия-30» упала с 7,5% годовых до 3,6%; в феврале 2014 года, до геополитического кризиса, доходность составляла 4,2%. Спред по этим облигациям упал с 533 базисных пунктов до 220. По остальным бумагам динамика была похожей, за исключением облигаций потенциально проблемных эмитентов. Возникает резонный вопрос: имеем ли мы дело с пузырем на рынке или же действуют более фундаментальные факторы?
У роста спроса на российские бумаги несколько причин. Во-первых, действия ЦБ РФ по снабжению банков ликвидностью через валютные РЕПО. Они не только развернули валютный рынок, но и усилили спрос на валютные активы как инструмент залога. Во-вторых, объем российских бумаг, проданный в разгар паники, оказался подъемным для российских банков и фондов. Итогом сезона распродаж стало увеличение доли российского валютного долга, оказавшейся в руках отечественных финансовых институтов и инвесторов. Суверенный долг остается низким, а политические риски (точнее, их восприятие) несколько снизились — поэтому и падение цены оказалось временным.
При этом корпоративных дефолтов, которых многие опасались, не произошло: качество эмитентов, и без того хорошее по сравнению с рублевым рынком, выросло по сравнению с докризисным периодом. Проблемные эмитенты, наученные опытом прошлого кризиса, озаботились реструктуризацией на разумных условиях и в превентивном порядке. Компании и банки, имеющие излишки живых денег («Евраз» и «ВымпелКом», а также «Русский стандарт»), организовали выкуп своих бумаг, делая будущие графики погашений более комфортными. Низкий уровень ставок для безрискового размещения средств в валюте сильно повышает привлекательность снижения долговой нагрузки — и в ближайшие месяцы мы, скорее всего, увидим новые выкупы еврооблигаций. При этом новое предложение российского долга пока отсутствует — глобальные рынки остаются недоступными в первую очередь из-за санкций.
Все это происходит на фоне сохранения сверхнизких ставок на глобальных рынках — и, как следствие, доходности по российским бумагам пока остаются достаточно привлекательны для более рискованных и спекулятивных групп инвесторов. Доходности и спреды (разница в доходности с развитыми рынками) остаются высокими и, скорее всего, будут резко расти при любом ухудшении геополитической динамики или цены на нефть.
Разрастание валютного РЕПО также небезгранично, и когда ЦБ начнет закручивать гайки, этот фактор начнет работать в обратную сторону. Возможное открытие рынков — пусть даже с учетом санкций не ориентированное на Европу и США — создаст новое предложение бумаг и, как следствие, также окажет давление на рынок.
Если же рассматривать ситуацию в более глобальном разрезе, то 2014–2015 годы показали существенные риски неглубокого и относительно слабого внутреннего рынка, зависимого от ликвидности ЦБ — как для корпоративных, так и суверенных облигаций. В условиях менее благоприятной конъюнктуры валютные и санкционные риски во многих случаях перестают быть приемлемыми. Мы уже наблюдаем процесс замещения валютного долга рублевым. А при снижении ставок и расширении рынка фондирование на рублевом рынке может стать доминирующей стратегией.
Если изменения в законодательстве (урегулирование собраний облигационеров и их представителей) и их применение будут успешными, то основная активность на долговом рынке, скорее всего, сдвинется на внутренний рынок. Также необходимо снижение зависимости позиций российского регулятора от рейтингов глобальных рейтинговых агентств. Для получения альтернативных рейтингов регионами также потребуется коррекция законодательства в части проведения конкурсов на получение рейтинговых услуг; сейчас получение более одного кредитного рейтинга может восприниматься как нарушение законодательства о государственных закупках.
При этом снижение зависимости банковской системы от средств ЦБ и Минфина будет сложной и очень постепенной задачей. Даже зарубежные центральные банки пока с трудом понимают, какой инструментарий применять в таких ситуациях, чтобы «сдувание» было минимально болезненным.